按照时间维度的先后，买近空远称之为正向套利，买远空近则为反向套利。

虽然都是同一品种的跨期套利，只有时间先后的不同，但正套与反套的风险收益比、难易程度都不可同日而语。

正套——低风险，易上手，性价比高

无论哪种形式的正套，总的来说都是低风险、低难度，新学者也容易上手。

当然，缺点就是：收益一般不高。

最基础、最简单的正套，就是计算好近月与远月之间的仓储成本、资金利息、交易交割手续费、税费等成本，有利可图就做进去。

比如你资金成本低，铜的一个月间隔的买近空远，算算250点盈利还可以，那等到这个价差出现就闭着眼睛买入。即便后面价差扩大到300、350甚至更高，无非是收益率更高了，继续加仓即可。

这个时候，就体现了正套的一个极好的特性：

你亏的是时间，不是钱！

所以这种套利做起来，对进场点、节奏把握等要求相对也低，只是赚多赚少的问题，又不会亏钱！

即便稍微复杂些的正套，如搏基差走强，其风险度也很低。

比如铜一个月间隔你200点做进去，寄希望价差缩小到50甚至0。

判断对了，盈利出场；

判断错了，拖进交割，也就比你原本打算的正套少赚50点，实际上就是收益比资金成本稍低些，也不算亏嘛！

同理，你180 、150甚至100做进去，最差结局就是收益勉强覆盖仓储成本和各种手续费，白白占用资金而已，亏损幅度十分有限。

但如果判断正确的话，那收益率往往高于持货交割的正套。

赶上运气比较好，正好现货紧张，近月合约逼仓，那就赚大发了：

比如以前文章里写的案例，铜1405-1406合约，在200点进场，最终到了-1150左右；锌1706-1708合约，在0左右进场，最终到-2000点离场。如果以持货交割的角度看，进场点位实在不算好，可能会有些亏损，但最坏结局的亏损也是有限度的，到持货交割盈亏线为止嘛。

包括近期的锌1808-1809、1809-1810、1809-1812、1809-1901等合约组的正套，都是在期货合约轻度倒挂的情况下进场的，进场点位比上述案例差更多，但最终随着近月合约的走强、期货倒挂程度扩大，都有不错的结局。

而且，这种近月合约会不会走强甚至逼仓，相对来说也是好判断的，技术要求不高。所以总的来说，正套是种简单、易上手的策略。

反套——高风险，难把握，性价比差

反套与正套，名称上仅一字之差，但实际上两者特性相差万里，甚至在很多方面是相反的。

就拿简单的反套来说，比如铜一个月间隔的买远空近，你在100点左右做进去，寄希望价差会扩大到300、甚至350。

你的预期利润也就仅此而已。因为当价差扩大到250以上开始，就会有大量的正套者源源不断进场，压制价差的继续走高。

但如果你判断失误，近月开始明显走强甚至出现逼仓，那价差就可能到-1000甚至更低，投资盈亏比很不划算嘛。

而且，从个人经验来看，判断现货基差的走弱，要比判断现货基差的走强要难的多。

所以反套相对来说技术难度高、风险收益比差，实在算不上什么好的策略。

本人以前文章中一些反套案例，都是在特定环境下的一种相对取巧的操作，并不适合欠缺现货市场经验的朋友仿效。

但即便反套的性价比如此之低，勇于开拓创新的期货人还是“发明”了性价比更逆天的反套策略

——赌逼仓失败或回落。

在一些品种发生逼仓行情或仅仅有这种预期时，近月合约往往大幅高于远月。

市场有多必有空，总有很多仁人志士认为逼仓不会成功，或者说逼仓已经到位、现货紧缺将缓解，或者认为近月合约相比远月过于高估，从而去空近月、多远月，寄希望在近远月倒挂幅度缩水时有所盈利。

但你怎么判断近月多头主力逼仓结束？

有多大把握认为在距离交割日较短的时间内现货紧张程度得到缓解？怎么找到一个极值点进场？

要知道，如果判断失误，近月继续逼仓，那亏损幅度可能没有上限；

但如果判断正确，因为现货市场不可能从紧缺短时间变为过剩，近远月价差缩水幅度也相对有限，盈利一般不会很大。所以性价比实在是低的可怜！

近两三个月以来，行业内不少朋友来交流，讨论过的有铅、镍和锌的反套。

本人对镍、锌的反套表示反对，只是认同并少量做了些8-9月的铅反套。

现在回头看，镍和铅的反套确实都可以盈利，而锌反套却是失败的。算起来三个品种里，也就猜对了两个，且只做了一个。

但深究起来，这样的反套策略其实还是不做的好！

因为这样的反套策略与套利特性完全不符：

第一，套利讲究的是确定性和高胜率，但这种赌逼仓失败或者逼仓情绪消退的操作，哪里来的的确定性，胜率怎么可能高呢？

第二，好的套利讲究“亏的是时间不是钱”，就是浮亏可以放心地扛着，不用太挑剔进场时机，不用太关注价差的节奏。

但这样的反套，出现浮亏你敢扛吗？对进场时机和价差节奏，你敢那么随意吗？

第三，相对于单边投机，套利具有低风险、收益率不高的特点。所以操作上一般仓位会比单边投机重，以弥补收益率不高的劣势。

做正套的时候大家敢重仓，这样的反套谁敢重仓？

但如果花费这么多精力、冒这么大风险，最终只是很轻的仓位做一把，又有何益？

进一步地，行为金融学研究证明，人对金钱有不同的心理账户。但从我的观察来看，交易者对不同的操作策略也有不同的心理账户。

如果是单边投机操作，大多数交易者都会小心翼翼地控制仓位、严格设定止损，随时准备认亏出局。

而反套恰恰因为戴着“套利”的面具，往往会麻痹交易者。

当出现亏损、应该果断离场的时候，很多交易者会以“这是套利”为借口，不仅不能果断止损，反而会加大仓位、试图获得更好的成本。

结果只要失误一次，就会造成致命的损失。

有时候想想，期货市场的那句老话说的很好：

反套，其实就是投机！

本文源自对冲研投

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作者：格隆汇·大隐于市

今天为大家介绍一个对冲机会。

这个机会诱人的原因是：因为进行了对冲操作，所以不论大盘涨跌，不论个股涨跌，都不影响你的投资收益。唯一影响你投资逻辑是的：VMW和DVMT之间的价差是否应该收窄。

在这种情况下，你不需要判断全球经济，不需要判断个股估值，不需要判断美股大盘是否上涨。

在介绍这个投资机会之前，先介绍下这个机会产生的背景。

我在今年4月份和8月份各写了1篇文章来介绍EMC的套利机会。

先简单叙述下当时的套利是如何存在的，因为现在这个配对交易实际上是套利机会后的衍生产品。

当时EMC的套利机会：

这个套利机会来自于戴尔2015年10月份以670亿美金的约束性要约试图收购EMC。

这份要约很有意思：戴尔向EMC股东支付每股24.05美元的现金，由于EMC持有81%的VMware股份，EMC股东的每持有1股股EMC的股票还可以获得0.111股VMware的追踪股票。

也就是说：1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里先简单介绍下EMC和VMware。

总部位于马萨诸塞州霍普金顿的EMC是一家拥有36年历史的商用数据存储产品公司，市值约为510亿美元。

EMC专注于不太受云计算革命影响的高端企业储存设备。

EMC的商业模式叫做联盟制商业模式：以传统的EMC的业务为核心，VMware、RSA和Pivotal在外围展开新的业务。这个模式一直饱受华尔街的赞赏，因为它可以让母公司在获取新公司利益的同时不妨碍新公司的创新。

VMware是一家提供云计算服务和硬件虚拟化软件的企业，它的第一大股东就是EMC，EMC拥有VMware大约81%的股权。

北京时间9月7日，戴尔正式收购EMC，EMC因此退市，退市前的股价是29.07美金。

如果现在你还持有着EMC的期权，请不要着急，你现在还是可以行权的，行权后你将获得一定数量的EMC的股票，然后1-2天你账户里的每1股EMC股票会自动清算成24.05美金的现金和0.111股VMWare的股票。

在9月7日，这个套利机会到此正式结束。

如果你从4月份购买EMC正股并且持有到现在的话，这4个月的投资收益是11%，年化收益是33%。

如果使用的是期权的话，这4个月的投资收益大概是在20-50%，年化收益是60%-150%。

然而，就在这个套利结束的同时我发现了一个新的对冲策略：VMware的配对交易。

一、 VMware的配对交易策略

先来科普下什么是配对交易。

其实配对交易是属于量化里的概念，我这里想表述的是Relative value Arbitrage，但是找了半天没找到对应的词汇，因此就用配对交易来代替（因为两者操作比较相似）。

简单来讲，配对交易就是通过同时做多和做空两个相对高度关联的股票，使组合变成市场中性，套取其中的alpha。

这样做的最大好处在于，决定你投资收益的不再是市场涨跌，而是你对alpha的判断是否正确。

如果你对alpha的判断出现错误，那么基本上你就会遭到“双击”。

一般配对交易是做多一个公司，同时做空一个同行业的另外一个公司，获取alpha。

今天要介绍的配对交易是非常特殊的，你做多和做空的实际上是一家公司同一只股票，这个股票还是在一个市场上交易的。

这个交易要从戴尔对EMC的收购条约说起。

戴尔对EMC的收购条约是：

1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里的关键是要正确理解VMWare的追踪股票（Tracking Stock)。

在9月7日，VMware的追踪股票正式上线，这个股票的代码是DVMT。

那么追踪股票和VMware的正股之间有什么区别呢？

实际上，追踪股票享受和正股完全一样的经济利益。这两个股票只有两点区别：

1. VMware的正股有投票权，而追踪股票是没有投票权的。

2. 如果VMware破产，追踪股票没有对资产的求偿权。

除此之外，两个股票完全一样。

为什么戴尔要搞出来个追踪股票？

因为VMware是目前美国最优秀的云计算公司之一。戴尔希望拥有对VMware的绝对控股权。

这个对冲策略的核心在于：DVMT这个追踪股票和VMware正股之间的折价率不合理。

目前DVMT的股价是49.5美金，而VMware的股价是74.34美金。

49.5美金和74.34美金之间的折价率是33%。

也就是说，追踪股票和正股之间股价相差33个百分点。

首先，追踪股票和正股之间存在折价是非常正常的，毕竟追踪股票是没有投票权的。

但是我认为这33个点的差价是极其不合理的，因为正常情况下，追踪股票和正股之间的差价应该是维持在10%-20%的区间。

而且如果这家公司足够优秀，通常追踪股票和正股之间的差值仅仅只有5%-10%。

这里举一个例子：Liberty Interactive。

LibertyInteractive有两个系列的股票，系列A和系列B。

这个两个系列股票的唯一区别是：系列A的股票每股有1票投票权，系列B的股票每股有10票投票权。

因此，可以把系列A的股票理解成系列B的追踪股。这两个股票在过去2年的平均差价是8%。

而VMWare是美国第五大云计算公司，其2015年营业收入是65亿美金，净利润高达10亿美金，同期的经营性现金流是11亿美金。

因此，我估计VMware的追踪股票和正股之间的差价应该是在10%-15%之间的区间。

那么在这种情况下，我就可以做多DVMT，同时做空VMWare正股VMW，形成配对交易，获取差价收窄的收益。

这个对冲策略赚取的是DVMT和VMW之间差价的收窄，跟这两个股票的单独涨跌没有任何关系。

如果两个公司的股票全部跌成0，你并没有亏损，你的收益是33%，因为两个股票之间的差价收窄成0了。

不像一般的做多股票，决定你投资收益的因素可能有很多，赚不赚钱很可能靠行情，看大盘的表现。

做多DVMT，同时卖空VMW这个对冲策略获得的收益与大盘涨跌无任何关系，这个策略的目标是获得绝对投资收益。

这样做的好处就是：你赚的每一分钱都与大盘涨跌无关，仅仅与你自己的逻辑能力和决策能力有关。

在这个案例里：你的逻辑能力和决策能力指的是VMware的追踪股票和正股之间的折价百分比究竟应该是多少。

你赚不赚钱，只与这个判断有关。

另外提醒的是，从IB里做空VMware股票的成本是每年4%的借券费用。

三、 结语

VMware的配对交易，只涉及到一个公司，这个配对交易核心在于追踪股票和正股之间的价差收窄。整个交易的投资收益只与价差是否收窄有关，不存在第二个变量。

这个交易的预期收益为15-20个点，并且由于你同时做多和做空，这项交易并不影响你总的可使用资金。

决定你投资收益的只有因素：这个价差是否收窄，以及收窄多少。

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最近这市场波动起伏，震荡消化，猫一天狗一天，真有点垃圾时间意味。

大家被市场一顿胖揍后，知道了权益市场的波动本色，都想转头求一份稳稳幸福。

今年以来偏股基金平均收益还在-1%挣扎。左看右看，发现有一类基金之前被忽视，现在可能是震荡市场配置的不错选择，可以帮我们追求“绝对收益”。

那就是，绝对收益策略基金。

什么是绝对收益基金呢？

它虽然不是“绝对要有收益、保本”的意思，但目标也很明确了，就是要争取获取正收益。

绝对收益，对应着相对收益，它指的是绝对的正收益，哪怕是在单边熊市的背景下，也要实现正收益的目标。

如同我们进行一场考试，追求相对收益的基金，不管及不及格，只要超过同班同学就算成功；

而追求绝对收益的基金呢，每次都要考到及格线以上，才算成功。岂不是比较稳的操作？

目前公募产品中的绝对收益策略，大致分为两类：

一是通过股债资产配置来追求绝对收益，典型比如很多偏债混合、二级债基等固收+类产品；

还有一类就是大家关注度还比较少的另类投资策略型——对冲绝对收益策略产品，即通过股指期货等对冲风险，可以做多也可以做空，不用在意市场的方向。这岂不是让我们远离了股市波动的胆战心惊？

这类基金的基准通常是一年期银行定存收益。

股票多空对冲绝对收益产品目前数量还不多，市面上大概只有39只产品（AC分开计算）。

今年以来表现比较好的产品包括华夏安泰对冲策略、景顺长城量化对冲、富国量化对冲策略、以及嘉实两只嘉实绝对收益、嘉实对冲套利基金，截止4月7日均取得超过3%的正收益。

前三只都是2020年才成立的，后两只嘉实的时间更长一些，经历市场更多考验：

嘉实绝对收益策略基金的历史表现都比较靠前，成立以来年化收益4.59%：

具体怎么实现绝对收益呢？

对冲绝对收益基金的投资原则往往写着：

基于深入的基本面研究，精选出具备超额收益的个股，同时在股指期货市场上利用杠杆效应卖出适合数量的期货合约，以对冲系统性风险，力争实现稳定的绝对回报。

怎么理解呢，具体来看，该类基金的投资策略主要有三个步骤：

步骤1：精选优质股票建立组合。立足企业基本面分析，挑选高质量的证券，以此获得股票的超额收益（α）。

步骤2：通过投资股指期货，多空对冲来剥离市场风险（β）。

步骤3：其他资金也配置固定收益品种获取稳健收益。基金资产中除股票和期货保证金之外，其他资金用来做固定收益投资。

看似复杂的投资策略，如果用一个公式来简单概括，那就是：α+β-β＝α。

在上面这个公式中，将β对冲的策略非常关键。从A股的特质来看，A股有最差的β，也有最好的α。这就造成了A股指数波动很大，经常上上下下，难以出现像美股一样长期稳定向上的趋势。而将系统性风险β对冲掉，就可以追求单纯的个股成长收益，获取稳稳的幸福。

绝对收益基金通过对冲的策略，全部覆盖掉市场的β风险，为持有人提供长期稳定的绝对收益，这可能是一种更加理想、符合低风险投资者需求的产品。

特别是伴随着无风险收益率的下行，波动较低、收益适中的产品，对追求长期稳健回报的投资者会极具吸引力。

可以看到这类产品，也是机构配置的热门：

因为要有策略操作空间，这类基金一般以定期开放形式为主，而挑选起来不能只看短期业绩，更需要看超额收益及其回撤稳定性。

在考察超额收益时，一定要关注产品长期的持续稳定性，即便一只产品的长期收益不错，但如果在不同时间段的超额收益波动很大，那么其产品的风控也可能是不够严格的。我们后面再详说，这39只基金中如何仔细挑选。

免责声明：本文及本号任何文章的观点，皆为交流探讨之用，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

前言导读

在各家私募基金管理人的对外路演中，时常会出现涉及“套利”的名词及术语，且穿插于股票、债券、CTA等各类策略之中。在进行大类策略归类时，也会出现套利策略这一单独的大类分类。今年巨大的市场波动让不少投资人开始关注低波动策略的私募，比如套利和市场中性。套利策略应当如何理解？本文将从套利策略的基础定义出发，为读者提供相对清晰的套利策略认知框架。

套利策略定义

经济学领域中，货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼曾在1953年时提出了一价定律（The Law Of One Price），即当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，用同一货币来表示的货物价格都应当相同。在零摩擦假设的前提下，一旦同一货物在不同市场中出现了价格偏差，便会出现从低价格市场买入货物后在高价格市场卖出的交易行为，直至在所有市场中，同一货物的价格达到均衡状态。

这一定律中蕴含的便是套利策略的核心思想，即通过捕捉同一交易品种在不用市场中定价错误的机会，以低卖高卖的形式进行盈利，而非仅关注资产价格的单向变动。然而，由于各金融市场客观条件的限制，同一品种在不同市场内交易且存在不合理价差的情况相对较少。

因此，相比于原本定义集中于独一品种的描述，目前的套利策略更多聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，利用价差回归的原理做空高估品种、做多低估品种，在降低价格风险的同时获取价差收益（图1）。

图1：套利流程拆解

套利策略特征：低波、稳健、固收+

套利策略从收益、波动和回撤来看，很像是固收+产品，过去3年的套利策略指数的收益分别是7%、11%和6%，最大回撤分别是1%、1%和2%。

而从分策略私募产品近5年业绩统计（图2）年度的维度看：套利＞中性＞债券。同时，从海外市场中性套利策略业绩表现看，中性套利策略依然可呈现出：低波动、稳健型策略的特征。

图2：分策略私募产品近5年业绩统计（截止2022/04/08）

常见的套利策略有哪些

（1）风险角度分类

从风险角度出发，理论上套利策略可以被分为无风险套利策略及存在一定计量风险的统计套利策略（图3）。前者的代表性策略是过往A股市场的打新策略，后者代表性策略是CTA策略下以期货交易为主的套利策略。

图3：统计套利方法拆解

（2）交易形式角度分类

根据管理人的交易方式，套利策略也可以类比其他策略，分为主观套利策略（如主观产业链对冲）及量化套利策略两类。

量化套利策略则是依据因子模型对市场信息的刻画进行定量决策，并利用机器实现高纪律性的交易，可以捕捉到品种间更加微小的价差变动或相对强弱关系。相比主观套利策略，量化套利策略则往往选择高胜率、高交易频率、低盈利的策略路径。

（3）交易品种角度分类

由于仅关注品种相关性强弱及稳定性，套利策略可应用于近乎所有的可得交易品种。从交易品种角度出发，可以将套利策略分为期货套利策略、可转债套利策略、基金套利策略、期权套利策略及其他套利策略，而这些套利策略也可以根据交易品种的不同，归于对应品种的交易策略。

图4：套利策略品种分类

套利策略在国内

在国内的投资机构江湖中，套利策略使用最多的还是发展最为成熟的CTA管理期货套利和对冲套利。技术成熟是一方面，收益稳定更是让众人追捧的核心原因，毕竟现在很难找到一个近十年都能保持正收益的策略了。技术成熟、收益稳定是果，而因则是有效性。

图5：三种套利策略产品的平均绝对收益率

从定义来看越是有效性不足的市场，套利的机会出现的频率就越高，可套利的空间也越大，那扣除掉七七八八的成本获得收益的概率才能越高。而统计套利的意义便在于利用统计的方式实现“常胜”而非主动权益的“必胜”。

以国内近期爆火的CTA套利产品为例，无论跨期、跨品种还是期现，每一个子策略都是直指核心。跨期套利中，通过期货与现货间的基差进行正向套利或反向套利，核心便在于市场的有效性对于基差的影响。而跨品种套利中可使用的则是波动率套利和价差套利。

先说前一种波动率套利，在跨品种套利中，我们选择的是两种不一样的配对的目标资产，在比对历史波动率并计算其差值后，套利逻辑是波动率差的均值应当接近于0。依靠的是市场对于波动率的影响，背后是市场有效性。

而后一种价差套利，则是更为传统更为经典的配对交易。例如，在A股中上证50指数和沪深300因成分股部分重复，长期以来一直保持着相对稳定的趋同走势。因此在利用业绩增速作为参考指标，我们很容易便可依靠强弱程度判断目前的价格是否有偏差，从而交易实现盈利。背后的核心，还是市场有效性。

基于此，我们也可以显而易见的发现，只要市场有效性不足，那么套利策略就可以长期有效。这样长期可行且上手便捷的策略，自然是值得机构们深入研究、长期研究。

而伴随着金融市场的创新，机构们可用的趁手工具也越来越多，策略也必将快速的走向成熟期。未来市场中的格局或会更加百花齐放，那些尚不常见的基金套利、期权套利们也能真正的从书本中走到现实中。

钧誉视角

套利策略的本质，是“一价定律”在金融市场不同资产中的灵活应用，也正是因为套利策略对错误定价机遇的捕捉，金融市场各交易品种在流动性及定价效率上才能够出现明显提升。

随着金融市场规则的完善和私募行业的快速扩张，套利策略的实施难度在交易速度、交易逻辑、交易周期等维度均呈现明显上升态势，对管理人策略研发的精度与深度形成了进一步的要求与挑战。钧誉资产长期专注市场中心策略的研发与应用，我们寻找交易标的，不断完善交易逻辑和模型，力争为投资者实现低波动、持续稳健的业绩表现。