股票市场分析论文(最新股票市场分析)

2023-03-28 14:30:13
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编译｜康瑜欣编辑｜Via

在众多关于中国股票市场的研究中，研究者们均直接沿用Fama and French(1993)为研究美国市场而构建的三因子模型，但这一框架是否在中国市场中具有同样的解释力与实操性却没有得到合适的证据支撑。

来自宾夕法尼亚大学的刘佳楠、Robert F. Stambaugh和上海鸣石投资管理有限公司的袁宇于2019年10月在金融学国际期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Size and value in China”。

由于交易限制与市场背景等因素，中国股市与世界上其他资本市场之间存在明显的不同。

在Fama-French三因子模型中，若要证明一个新的潜在异象能够解释截面预期收益率差异，则须说明它的α不能被 MKT、SMB 和HML因子所解释。此前的研究指出，由于中国市场特有的 IPO 监管造成的壳价值问题，使得这些主流因子在资产定价时的效果被破坏，并将该现象称为壳价值污染（shell-value contamination）。

因此，文章针对中国股票市场“量身定制”了经典三因子模型中的规模和价值因子。为排除小规模上市企业中，由于IPO限制等制度因素而存在的“壳企业”的影响，文章在构造规模因子时排除了A股市场中市值最小的30%的企业；

在构造价值因子的过程中，文章选用市盈率（PE）作为价值指标，结果显示，这一指标下的因子相较FF-3因子模型中的账面市值比对中国股市具有更高的解释性。实证结果显示，文章所提出的三因子模型CH-3相较FF-3能更好地分析中国股票收益率。

文章投稿于2018年7月，2018年8月被接收，2019年10月正式刊出。

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作者简介

刘佳楠

宾夕法尼亚大学沃顿商学院

Robert F. Stambaugh

宾夕法尼亚大学沃顿商学院

袁宇

上海鸣石投资有限公司

研究数据与样本

作者在Wind数据库中选取了2000年1月1日至2016年12月31日中国A股上市公司的数据为样本，其包括收益率、交易信息、财务情况、合并与收购情况等个股数据。

中国股市始于1990年，但为保证结果稳健，作者选取了2000年以后的数据，主要有以下两点原因：

1. 由于统一规范的会计财务报告准则在1999年才大规模正式实行，2000年之前的会计制度尚不完善，上市公司的财务数据准确性不高；

2. 样本数据数据量，作者首先剔除了规模排序最小30%的企业（详细理由见下一节），并且要求企业上市至少6个月，同时，每年至少存在120个交易日以及每月15个交易日。

规模因子——小规模公司与IPO限制

在研究中国股市的规模效应之前，作者从企业上市制度的角度，阐述了传统三因子模型（FF-3）中直接进行规模排序、分组、构造因子的方法可能被“污染”，由于进行本研究时中国仍然实行证券发行核准制，行政干预在其中实质性充当了赋予证券发行权的机构，而非市场决定。这就导致在核准制下，我国企业IPO上市的进程相对严格与缓慢。

中国首次公开募股（IPO）的审核时间一般在3年左右，且审核结果具有不确定性。由于在审核过程中，公司的任何变化都可能增加审核时间，公司不能进行任何形式的扩张。

因此，企业为规避这一繁杂的等待审核过程，通常会采用“借壳上市”这一途径。简单来说，未上市的企业通过收购、资产置换等方式取得已上市企业的控股权，这家未上市企业以上市企业增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

而被收购的上市公司，通常是小规模的上市公司。这一行为无形中给这些“壳”企业赋予了一层“壳价值”，即由于被“借壳上市”而蕴含的价值。这样的现象会扭曲小规模企业的真实价值，从而对规模因子的构建造成“污染”。

下图展示了中国反向收购（借壳上市）行为中被收购企业的规模分布直方图，其中，被收购企业中的83%来自于规模最小的30%的上市企业（1/2/3 Size decile），超过50%的反向收购甚至来自于规模最小的10%的上市企业（1 Size decile）。因此，为了避免“壳价值”对规模影子构造带来的影响，作者从所有股票中剔除了规模最小的30%的企业（占总股市的7%）。

价值因子

价值效应，是指企业股票未来收益与企业以财务水平为基础的价值测度之间的关系。本文构造价值因子的方法遵循了Fama and French（1992,1993）的两阶段方法。

第一阶段，选出合适的价值评估指标。在Fama and French（1992）的研究中，研究者对比了市盈率、账面市值比、资产市值比三种指标的价值效应，发现账面市值比能带来最强烈的价值效应，因此在Fama and French（1993）中，研究者以账面市值比作为基础，构造了经典的价值因子（HML）。

综上，作者在本文中同样考虑多种价值指标：市盈率、账面市值比、资产市值比与现金流股价比。具体地，作者以收益率作为被解释变量，各价值指标作为核心解释变量进行了Fama-MacBeth回归。回归结果如下表所示。

（4）-（7）列展示了各价值指标单个进入回归的估计结果。

首先，4个价值指标都展现出对回报率显著的解释力；其次，当四个指标同时进入回归时（（8）列），市盈率占主导位置。

所以总体来说，市盈率能产生的价值效应在多种价值指标中居于主导地位，因此在本文中的三因子模型的构建中，将会以市盈率作为价值效应的来源进行分析。

基于中国实际情况提出的三因子模型CH-3

在具体三因子模型CH-3的构造中，作者大体上遵循了Fama and French（1993）的程序。

在剔除最小规模公司30%的股票后，作者分别根据规模中位数和市盈率进行了划分。

规模：小规模（S）与大规模（B）组；

市盈率：顶部30%（价值型V）、中部40%（中等型M）、底部30%（成长性G）

由此，作者得到6个规模-市盈率分组：S/V、S/M、S/G、B/V、B/M、B/G，并以此构造规模因子SMB，价值因子VMG：

下表描述了所构造的规模因子与市场因子的描述性统计量（MKT为市场因子，构造过程为所有股票的价值加权平均值）。

如表中所示，价值因子和规模因子的月平均值为1.03（t值为3.25）与1.14（t值为4.34），相比市场因子的0.66（t值为1.16），说明规模与价值效应主导了样本期内中国股市的溢价情况。

随后，作者使用模型对平均回报与回报方差的预测性对模型的适用性进行检验。

上表报告了三种不同设定下，不同因子组合模型对股票收益率的预测R2。其中：

Panel A：本文所构造的三因子模型CH-3对中国所有上市企业股票收益率的预测效果；

Panel B：CH-3模型对剔除了规模最小30%企业后剩余股票的预测效果；

Panel C：FF-3模型在同时期对美国股票市场的预测能力。

首先，在全部股票中，CH-3模型能够解释53.6%股票收益率变动，其中38.5%来自于市场因子，之间的差额15.1%由本文所构造的规模因子与价值因子解释。这一比率远高过美国市场下FF-3因子的解释程度9.6%（27.3%-17.7%）。

其次，表格中显示出最显著的差别在于市场因子的解释力，在中国股市中，市场因子能够解释38.5%的收益率变动，而在美国股市中这一解释力仅有17.7%。

最后，为了对比不同因子构造方法下的实际效果，作者使用中国股市数据构造了FF-3三因子模型，并将其与CH-3模型进行对比，结果如下表所示。

从α值来看，CH-3模型下，仅有-0.04与0.34，并且均不具备统计学显著意义。但FF-3模型下该值高达0.47与1.39，并且均在1%水平上显著。

另外，作者还对两种因子模型实行了Gibbons-Ross-Shanken（GRS）检验，以检验模型是否具有零α，检验结果与α估计结果都显示，CH-3模型的预测效果明显优于将FF-3直接套用在中国股市中。

结论

规模和价值是中国股票市场的重要因素，两者的平均溢价每年都超过12%。然而，要想很好地捕捉这些因素，不能简单地复制以美国股市为基础开发的Fama and French（1993）因子模型。

与美国的小规模上市股票不同，中国严格的IPO限制导致中国规模最小的股票的回报率受到“壳价值”的严重影响。为了避免这种污染，在构建因子之前，文章剔除了规模最小的30%的股票，这些股票仅占市场总资本的7%。剔除这些股票后构造的因子比使用所有上市股票构建因子的表现要好得多。

此外，在美国股市中，账面市值比能更好地捕捉价值效应，Fama和French（1993）的价值因子也以BM指标作为基础。而在中国，市盈率则能更好地捕捉价值效应。

最终，本文通过上述方法构造了中国股市版本的三因子模型，CH-3。该模型从预测能力、α值等多个角度，都在中国股票市场中显著地优于FF-3模型，为我国股市下的因子模型构建提供了更为合适的框架。

作者：卧龙

来源：股市动态分析

笔者上月月初写过《中国蓝筹股进入调整期》，没想到紧接着中央发指导意见，要减轻中小学生负担，整顿校外培训行业。一时间有关行业上市公司暴跌，于美国上市新东方（EDU）当晚暴跌54%，周一再跌33%。市场连锁反应下，阿里巴巴、腾讯等股票连带下跌。腾讯两度跌至1000日平均线水平，周四仍未止跌。至于新东方，自今年2月16日最高见19.97美金后已经一路下跌至7月22日6.4美金，跌幅高达68%。显然，市场已经走在消息前面，《指导意见》仅仅是压死骆驼最后一根稻草。市场暴跌，令笔者想起是时候详细讨论灾难投资法了。

无论是Google、Bing抑或百度，搜索引擎都无灾难投资法系统内容，基本上是一些个案。百度搜索“灾难投资法”头条竟然是拙作《周星星灾难投资法炒比特币暴富记》——后面有论述。事实上，灾难投资法未有正式门派、掌门人，不像价值投资有格拉汉姆（Benjamin Graham），成长投资有费雪（Philip A. Fisher），技术分析有马吉（John Magee），灾难投资市面难觅系统论述书籍。然而，随着金融市场逐渐沉浸在互联网之中，信息传播速度加快，价格反映消息非常贴，市场动荡愈来愈频繁，使得灾难投资法大有用武之地。

所谓灾难投资法，笔者认为须区分两种情形：一是长期灾难；二是短期灾难。第一种情形，市场出现长期灾难（至少一年以上）则投资可以慢慢入手，不急于一时。而第二种情形，短期灾难，由于消息刺激，比如天灾人祸或者是突发意外，使得价格偏离原有趋势，但影响时间短暂，通常在3个月以内。此等情况下，则需要快速反应，机会稍纵即逝。笔者不想将文章写成论文，还是以实际例子来讲明问题。

国企指数（HSCEI）由香港恒生指数服务有限公司编制及发布，全称是恒生中国企业指数。国企指数成份股包括所有在港交所上市中国H股，以其计算得出加权平均股价指数。国企指数于1994年8月8日首次公布，1994年7月8日作基数日，当日收市指数定为1000点，指数追溯计算至1993年7月6日，亦即首家中国企业在联交所上市的日期。

恒生香港中资企业指数，俗称红筹指数，于1997年6月16日推出。红筹公司乃指具有中资背景并于海外注册及在香港上市公司，红筹股概念诞生于1990年代初，投资者将在境外注册、在香港上市带有中国大陆概念股票称为红筹股。红筹股指数由香港恒生指数服务有限公司编制及发布，该指数于1997年6月16推出，样本股包括32只符合其选取条件之红筹股，指数以1993年1月4日为基日，基日指数定为1000点。红筹指数样本股曾于2001年6月1日调整为47家，同年10月3日又调整为27只，主要由市值较大、交易活跃、具行业代表性红筹股组成。

国企指数于1993年12月份曾经高见9452点，当年大摩（摩根士丹利）唱好红筹股，国企股跟随而上，到1993年底，大摩唱淡港股，国企指数大跌。跌至1995年初，国企指数低见2921点，跌去69%，此时大摩亚洲董事总经理卓百德看好港股，1995年2月份大摩唱好新兴市场，国企指数见底回升。1997年香港回归，市场憧憬利好出台，投资者热炒国企股及红筹股，一些股票升幅数以十倍计算。恒生红筹指数1995年初最低957点，升至1997年8月28日最高6466点，升幅高达5.8倍——无独有偶，上证指数2005年6月最低998点升至2007年10月最高6124点，升幅相仿。国企指数较为逊色，1995年11月才见底回升，由2921点升至1997年8月26日最高7742点，升幅仅1.7倍。

随着香港回归，题材兑现，股价见顶，同时亚洲金融风暴出现，当年红筹之父梁伯韬（1990年代中国国内不少企业在港交所上市均由百富勤安排，包括上海石化、上海实业等，因而被称为“红筹之父”）旗下百富勤投资印尼债券爆跌而于1998年1月宣布清盘，国企红筹风光不再。国企指数自7742点跌至1998年9月993点，跌幅高达87.2%（若以1993年底高位9452点计算，则跌幅为89.5%）；红筹指数则由6466点跌至1998年8月底856点，跌幅86.8%。如此跌法，股灾无疑，此时灾难投资法派上用场。

根据历史经验，大型股灾，指数跌幅至少在70%以上，严重者跌幅超90%。例如1929年华尔街股灾，道琼斯工业平均指数自386点跌至41点，跌幅89.4%；1973年香港股灾，恒生指数最高1774点，跌至1974年底最低见150点，跌幅91.5%；1993年2月上证指数最高1558点，跌至1994年7月底325点，跌幅79.1%。因此，国企红筹指数第一次股灾，理应在跌幅至少70%以上才可入市。假设资金分成3份，在跌幅75%、80%及85%时入市，平均成本约跌幅80%附近水平，相当于国企指数1548点、红筹指数1293点入市。

灾难投资法要诀是，不要眼红牛市，天下间没有只升不跌之市场，唯有市场出现灾难时才考虑入市。股市名言：大暑之后必有大寒，大寒之后必有大暑。看大势者赚大钱。当市场跌幅超过70%后考虑入市（熊市），买入时不慌不忙，要坚定信心，等待市场见底回升，然后进入牛市，然后见顶——或者见顶前见好就收。

买入之后，1999年至2000年是科网股天下，国企红筹股死猪般反弹，如何是好？后面会讲解另一种灾难投资法，容后再述。此处再讲国企红筹股指数走势，由于刚刚走出大熊市，病去如抽丝，1999年至2003年SARS之前，都是死猪般走势窄幅上落。但SARS之后，国企红筹股再次迎来春天，而科网股则在2000年崩盘。回顾当时，1993年底国企指数高位结束第（3）浪，之后一组abc下跌，结束（4）浪a，然后反弹至1999年7月2807点为（4）浪b，再跌至2000年3月1387点为（4）浪c，接着反弹至2001年6月2638点为（4）浪d，（4）浪e最后一跌止于2002年10月，与美股同步结束调整。第（4）浪为水平三角形，之后进入急促第（5）浪上升。

股神巴菲特2003年买入中石油，对市场刺激极大。2004年至2007年，国企红筹股一路高奏凯歌。2007年10月，国企指数最高见20609点，红筹指数最高7107点，我们打个8折离场——大概是2007年9月底10月初水平——即国企指数约16500点、红筹指数5700点水平，计算所得，9年时间国企指数获利9.5倍、红筹指数获利3.4倍。然后，我们又等待下一次灾难投资法入场时机了。

今年2月恒生科技指数见顶，最高11001点，如今最低跌至6118点，跌幅44.4%。新东方（HK.09901）2月最高1588港币，如今最低142港币，跌幅高达91%。快手（HK.01024）上市后最高417.8港币，8月6日最低78.6港币，跌幅81.2%。腾讯（HK.00700）最高773.9港币，最低422港币，跌幅45.5%，多次试1000日平均线。阿里巴巴（HK.09988）最高309.4港币，最低174.5港币，跌幅43.6%。能否抄底？据说知名投资者段永平先生试着买入腾讯，认为好低买。若股价再跌会加仓。历史上，腾讯股价从未试过跌至1000MA水平，如今是第一次。有人统计过，腾讯估值在历史上，只有2%时间低于目前，因此许多投资者跃跃欲试。笔者则认为，腾讯不要看政策未来是否打压，单看其逐步蜕变成一个投资公司，估值就会逐步变低。以恒生科技指数跌幅而言，灾难投资法难以出手，宁可错过，不可做错，只有指数低于3300点运用灾难投资法才可入市。即使运用波浪理论分析指数，以一组abc下跌而言，c浪尚未结束。若是你用其他投资方法论证应该入市，笔者不予置评。

（编辑：小股）

　　新华财经纽约1月6日电（记者刘亚南）由于当日公布的宏观数据显示美国经济继续降温和市场对美联储加息预期减弱，纽约股市三大股指在6日高开，盘中涨幅显著扩大，收盘时纽约股市三大股指涨幅均超2%。

　　截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨700.53点，收于33630.61点，涨幅为2.13%；标准普尔500种股票指数上涨86.98点，收于3895.08点，涨幅为2.28%；纳斯达克综合指数上涨264.05点，收于10569.29点，涨幅为2.56%。

　　板块方面，标普500指数十一大板块全线上涨。材料板块和科技板块分别以3.44%和2.99%涨幅领涨，医疗板块涨幅最小，为0.89%。

　　降温迹象明显

　　尽管美国就业市场整体依然充满韧性，但市场高度关注的平均小时工资涨幅明显回落，市场对高通胀持续的担忧得到缓解。同时，服务业景气指数两年多来首次进入收缩区间，显示经济在进一步降温，一些投资者对美国出现经济软着陆的乐观预期回升。这些因素均提振了市场人气。

　　美国劳工部公布的数据显示，2022年12月份美国非农部门新增就业岗位数量为22.3万个，高于市场预期的20万个，而2022年11月份新增非农就业数量则从26.3万个下调至25.6万个。数据还显示，美国2022年12月份失业率为3.5%，低于市场预期的3.7%，而前一个月的失业率则从3.7%下调至3.6%。美国劳动参与率为62.3%，高于2022年11月份的62.2%。

　　值得注意的是，2022年12月份美国平均小时工资收入环比涨幅为0.3%，低于市场预期的0.4%，2022年11月份平均小时工资收入环比涨幅则从0.6%向下修订为0.4%。

　　亚特兰大联邦储备银行行长拉斐尔•博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，当日公布的就业数据是美国经济在逐渐放缓的另一个迹象，如果这一趋势继续，美联储可能会在下一次议息会议上把加息幅度降至25个基点。

　　道富环球投资顾问公司首席投资策略师迈克尔•阿伦（Michael Arone）表示，所有投资者关心的是数据显示通胀在朝美联储的目标移动。平均小时工资收入情况显示通胀在继续放缓，投资者为此感到兴奋。

　　美国商务部公布的数据显示，美国2022年11月份制成品新订单金额为5433亿美元，环比下降1.8%，弱于市场预期的-0.7%，而2022年10月份环比涨幅则从1%下调至0.4%。

　　美国供应管理学会公布的数据显示，美国2022年12月份服务业景气指数为49.6，低于市场预期的55和前一个月的56.5，这是2020年5月以来该指数首次进入收缩区间。

　　里士满联邦储备银行行长托马斯•巴尔金（Thomas Barkin）表示，美联储进一步调低加息幅度将有助于限制加息对经济造成的伤害。他说，在2022年激进加息后，美联储现在可以采取更加从容不迫的行动。

　　高盛首席经济学家扬•哈祖斯（Jan Hatzius）表示，目前美国经济增长低于趋势增速，这对实现经济再平衡是必要的。工资增长在逐渐放缓，价格上涨回落的相当快。这对实现经济增长“软着陆”而言是令人鼓舞的。

　　外汇资讯网站FXEmpire市场分析师弗拉基米尔•泽尔诺夫(Vladimir Zernov) 表示，由于高利率给经济带来太多的压力，交易商认为美联储将会被迫放弃的计划。国债收益率出现强劲的下行动能，这显示市场人气在发生变化。

　　当日，美国10年期国债收益率显著下跌15.65个基点，收于3.563%，对市场人气带来显著提振。而美国2年期国债收益率则大幅下降了18.3个基点，收于4.283%。

　　仍需更多证据

　　尽管美国经济和通胀看起来在美联储此前激进加息下正逐渐降温，但美联储货币政策要转向仍需要更多的证据确证。在2023年伊始美国股市明显承压的情况下，投资者无疑有理由为通胀继续放缓和可能实现经济“软着陆”而兴奋，但仍需警惕市场波动。

　　瑞银集团表示，由于工资增长放缓的迹象缓解了对美联储进一步收紧货币政策程度的担忧，美国股市在6日上涨。服务业景气指数的大幅下降强化了投资者对美联储加息周期可能更接近结束的看法。尽管如此，其他数据显示，就业市场仍旧紧张，美联储需要看到工资增长放缓的证据才会考虑停止加息。预计股市仍然充满波。